光伏產(chǎn)業(yè)投資策略報告:中國企業(yè)"硅途"漫漫

    在油價高企、資源匱乏情況下，新能源將繼續(xù)成為投資熱點。本篇報告從產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、存在問題及投資機會做出重點分析。國內(nèi)發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)在晶體硅電池片、非晶硅生產(chǎn)等環(huán)節(jié)具有較好競爭力，維持對行業(yè)“推薦”投資評級。  
    化石資源日漸匱乏、原油價格持續(xù)上漲促進行業(yè)快速增長。根據(jù)“哈伯特峰值”理論，石油開采接近全球產(chǎn)量儲備一半后產(chǎn)量將逐年下降，替代能源開發(fā)成為趨勢；油價高企引發(fā)各政府對可再生能源的重視，采用補貼方式致使近年光伏行業(yè)發(fā)展復合增長率高達45%以上。
　　光伏市場未來5年復合增長率至少超過30%。EPIA根據(jù)現(xiàn)有各國政策驅(qū)動，預計未來5年之內(nèi)復合增長率超過30%，至2010年，年裝機量達到 6.7GWp，為2007年的2.39倍；另一家權威機構SolarBuzz相對樂觀，預計至2010年，年裝機量將達到12GWp，是2007年的 4.28倍。在光伏發(fā)電成本持續(xù)降低以及常規(guī)能源價格不斷上漲情況之下，行業(yè)維持快速增長值得期待。
　　需要提醒的是，多晶硅生產(chǎn)絕非國內(nèi)企業(yè)核心競爭力所在。晶體硅產(chǎn)能供應緊張只是目前產(chǎn)業(yè)鏈上的瓶頸，隨著2008年各大廠家產(chǎn)能開始釋放，這個問題遲早會被解決，最多也就1-2年時間。中國企業(yè)從事多晶硅生產(chǎn)相對國外成熟技術及較低成本，不具備競爭優(yōu)勢，目前開始投建多晶硅風險偏大。
　　國內(nèi)太陽能光伏產(chǎn)業(yè)核心優(yōu)勢集中在晶體硅、非晶硅電池開發(fā)制造。我們之所以看好光伏產(chǎn)業(yè)在中國的發(fā)展，是我們觀察到國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)多晶硅、非晶硅電池在轉(zhuǎn)換效率上具備國際競爭力。轉(zhuǎn)換效率每提高1%將提高凈利潤率10個百分點，所以電池片轉(zhuǎn)換效率能否提高，才是企業(yè)核心競爭力所在。
　　投資策略與國際企業(yè)估值比較。維持行業(yè)推薦投資評級；目前國際上單一環(huán)節(jié)公司PE估值低于30倍2008年預估EPS，完整產(chǎn)業(yè)鏈公司估值接近45倍2008年預估EPS，非晶硅類企業(yè)估值水平為09年 EPS 43-69倍PE，從國際公司估值比較來看，后兩種類型公司具有明顯優(yōu)勢。
　  公司選擇。在目前的估值比較優(yōu)勢下，一、選擇完整產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)、電池片轉(zhuǎn)換效率有較好提高空間企業(yè)；二、選擇具有較強競爭力的非晶硅企業(yè)。維持拓日新能強烈推薦-A的投資評級；審慎推薦天威保變、川投能源、樂山電力以及南玻A；同時關注航天機電、通威股份以及江蘇陽光多晶硅項目的建設。
    一、資源短缺、油價高企以及成本下降推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展
    化石資源短缺儲量有限，經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展導致油價供求關系變化，同時技術進步導致光伏發(fā)電成本逐漸下降，將有力推動光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展。
　　1、資源短缺問題不可回避
    2007年BP公司世界能源回顧資料表明，至2006年全球石油已探明儲量達到1,208億桶，按照平均每天8,166.3桶/天的開采速度，已探明石油儲量剩余開采年限將不超過42年。
　　普遍認為，石油開采的高峰可能出現(xiàn)在2010-2015年之間。根據(jù)“哈伯特峰值理論”，在開采量達到全球石油儲量的一半以后，全球石油的產(chǎn)出也必然將是逐年下降，未來經(jīng)濟發(fā)展中石油資源短缺的問題不可回避（哈伯特峰值理論認為，當任何油田的總蘊藏量被開采出一半以時，他的產(chǎn)量會達到頂峰，然后就開始逐年下降）。
　　我們認為未來能發(fā)現(xiàn)較大油田可能性不大。即使或許有所發(fā)現(xiàn)，但其開采成本也將大幅提高，世界能源供應難以寄望未來低成本原油。替代能源的發(fā)展是必然趨勢，發(fā)展包括太陽能光伏發(fā)電在內(nèi)的新能源事業(yè)將是21世紀人類最偉大、最重要的事業(yè)。
　　2、油價高漲與太陽能裝機量存在關聯(lián)性
    油價上漲趨勢難以逆轉(zhuǎn)：
　　1)石油的主要出口為中東國家以及石油出口新貴俄羅斯，與以前大幅開采石油出口相比，這些國家目前經(jīng)濟狀況已經(jīng)有較大改變。一方面，石油出口國家自身石油消耗量逐漸增加，產(chǎn)量規(guī)定情況下可供出口下降；另外這些國家已經(jīng)富裕，難以有擴大產(chǎn)能大量開采的動力；2)世界經(jīng)濟仍然在發(fā)展，特別是中、印兩國經(jīng)濟迅速發(fā)展，導致對能源的更多需求，使得原油的供給更加不平衡。
　　油價上漲與光伏發(fā)電年裝機量存在較大的關聯(lián)性，太陽能光伏系統(tǒng)年安裝量有隨著原油價格上漲逐年上升的趨勢非常明顯。
    3、光伏產(chǎn)品成本下降使得其發(fā)電未來具備競爭力
    光伏發(fā)電技術持續(xù)發(fā)展將逐漸降低產(chǎn)品的生產(chǎn)制造成本，直接導致單位發(fā)電量成本持續(xù)下降，而傳統(tǒng)能源價格持續(xù)上漲將推動其發(fā)電成本持續(xù)上升，光伏發(fā)電的競爭力將逐步得到體現(xiàn)。
　　1)光伏組件價格處于高位，制約市場規(guī)模的放大。
　　目前125 Wp或以上太陽能電池組件的價格為4.81$/Wp，自2004年以來一直處于高位，下降幅度較小。下表價格指數(shù)統(tǒng)計中，近期以美元計價組件價格下跌幅度低于以歐元計價產(chǎn)品，主要原因在于美元的持續(xù)貶值，使得以美元計價不降反升。晶體硅太陽能電池系統(tǒng)價格2007年為5.95$/Wp，發(fā)電成本平均為3-4￥/KWh，較高的發(fā)電成本制約了光伏市場規(guī)模的擴大。
    一方面，太陽能電池的成本在逐漸下降。
　　1)、制約晶體硅太陽能電池發(fā)展原材料的瓶頸，有望在近一到兩年內(nèi)得到緩解，原材料價格將出現(xiàn)大幅下降；2）、硅片切割工藝持續(xù)進步導致厚度下降以及大面積化硅片生產(chǎn)技術的發(fā)展，將導致單位電池使用原材料的逐步下降；3)、轉(zhuǎn)換效率的持續(xù)提高以及產(chǎn)品合格率的不斷上升也將降低太陽能電池的發(fā)電成本。
　　2007年系統(tǒng)價格為5.95$/Wp，預計至2012年，在科技進步、工藝水平日益改善的情況下，系統(tǒng)價格有望下降至3.95$/Wp，為目前成本的66%。國內(nèi)光伏發(fā)電每千瓦時成本有望下降到1.98-2.64￥，好于我們2.5-3￥/KWh的預期。
　　另一方面，我們認為傳統(tǒng)能源的價格將持續(xù)上漲，推動傳統(tǒng)發(fā)電方式成本持續(xù)增加。
　　綜上所述，并考慮到環(huán)保要素，光伏發(fā)電成本在未來將與傳統(tǒng)能源發(fā)電成本相近，逐漸擺脫完全由政府補貼的發(fā)展模式成為具有較強競爭力的發(fā)電方式之一。
　　二、光伏市場空間巨大
    1、近年市場發(fā)展迅速
    2005年《京都協(xié)議書》將各國新能源的發(fā)展推向新的高度。
　　發(fā)達國家支持發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)補貼政策陸續(xù)推出，促進行業(yè)迅速發(fā)展，自2001年以來年裝機復合增長率超過45%，行業(yè)發(fā)展階段中由政府政策補貼推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展效果明顯
    歐洲市場自2004年以來快速增長。
　　2004年光伏產(chǎn)業(yè)增速較快，主要為德國重新修訂《可再生能源法》，確定了20年的購電補償法，至2007年，年裝機量達到1328MWp，占全球 47%市場份額。2004年西班牙實施“皇家太陽能計劃”，06年提出購電補償法，07年開始實施，開始大面積的Solar Park建設，2007年裝機量達到640Wp，同比增長480%。
    日本市場朝日計劃補貼政策已經(jīng)過期，近年安裝量有所下滑，全球第一位置04年已經(jīng)不保，2007年下滑23%，年裝機量為230MWp，預計2008年基本維持2007年的安裝水平。
　　美國安裝量年同比增長57%，2007年安裝量達到220MWp，加州太陽能計劃值得期待。
    2007年，國內(nèi)光伏發(fā)電安裝量接近15MWp，占全球市場份額不足1%。至2007年國內(nèi)光伏發(fā)電安裝總量僅為95MWp，發(fā)展落后。
　　根據(jù)國家發(fā)改委《可再生能源發(fā)展“十一五”規(guī)劃》，在“十一五”期間，國內(nèi)太陽能光伏發(fā)電總規(guī)劃為至2010年安裝250MWp，主要用于示范工程以及邊遠地區(qū)電站建設。
    晶體硅電池仍然占據(jù)市場的主要份額，其中單晶硅電池與多晶硅電池市場份額相當；薄膜電池近年也取得了快速發(fā)展。
　　薄膜電池中，非晶硅類電池目前較合金類薄膜電池，轉(zhuǎn)換效率相對較低，但是其原材料不存在短缺的現(xiàn)象、生產(chǎn)成本相對較低，發(fā)展前景值得看好。盡管近年來以 CdTe為主的合金薄膜電池增長迅速，但從長期來看，由于用于合金電池的金屬材料基本屬于稀缺資源，我個人更看好非晶硅類電池的發(fā)展前景。主要依據(jù)為，從能源發(fā)展趨勢來說，以最經(jīng)濟的方式來取得適當能源才是正確的發(fā)展途徑。
　　晶體硅太陽能電池依然占據(jù)目前光伏電池市場的主要份額，2007年，全球太陽能電池產(chǎn)量達到3436MWp，其中晶體硅太陽能電池占88.34%市場份額，仍然是太陽能電池的主流產(chǎn)品；薄膜電池占11.64%，雖然占比較低，但相對于前幾年，市場份額仍然是一個逐年提高的趨勢（2003-2006的市場份額分別為5.85%、5.58%、5.93%、8.21%）。
    四、晶體硅電池片產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
    晶體硅太陽能電池產(chǎn)業(yè)的主要環(huán)節(jié)包括：多晶硅的生產(chǎn)制造、多晶硅鑄錠切片（單晶硅拉棒切片）、電池片生產(chǎn)制造以及組件系統(tǒng)安裝（在以前的報告中有大量篇幅對這些環(huán)節(jié)做出描敘，這里不再一一贅述），目前多晶硅生產(chǎn)為產(chǎn)業(yè)鏈中的暴利環(huán)節(jié)。
    從整個產(chǎn)業(yè)鏈構成分析，產(chǎn)業(yè)鏈中決定性競爭力主要集中在電池片的制造環(huán)節(jié)。晶體硅太陽能電池迅速發(fā)展僅僅在近幾年，而原材料的生產(chǎn)對國外企業(yè)來說已經(jīng)相當成熟產(chǎn)業(yè)，長期制約產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢的因素在于電池片轉(zhuǎn)換效率的低下，導致發(fā)電成本較高。我們認為電池片轉(zhuǎn)換能力才是決定產(chǎn)業(yè)鏈中企業(yè)核心競爭力所在。
　　我們之所以看好太陽能光伏產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)的發(fā)展，主要是因為國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)制造電池片的技術并不落后于國際上的競爭企業(yè)，國內(nèi)企業(yè)中2001年成立的無錫尚德電力有限公司已經(jīng)做到全球前三的位置（2007年，全球電池片出貨量最大為德國的Q-Cell公司，中國企業(yè)無錫尚德以略微優(yōu)勢領先日本Sharp排名全球第二），除此之外，還有很多國內(nèi)企業(yè)完成海外上市并逐漸發(fā)展壯大。國內(nèi)電池片生產(chǎn)與風能設備制造相比較，風電設備制造商關鍵零部件需要進口，技術水平落后國際企業(yè)多年，而國內(nèi)光伏發(fā)電在全球都具備競爭力，并且實驗室全球最高單晶硅轉(zhuǎn)換效率創(chuàng)造者也在中國。我們認為在這個新興的產(chǎn)業(yè)中，中國的企業(yè)并不落后，不說領先但至少同步于全球的競爭水平。
　　1、多晶硅全球供應狀況
    未來1-2年內(nèi)多晶硅瓶頸將逐漸得到解決
    由于2004年德國補貼政策的實施，光伏市場需求急劇上升，導致產(chǎn)業(yè)鏈中擴展周期較長的晶體硅生產(chǎn)環(huán)節(jié)難以迅速跟上，整個產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)“倒至漏斗”形狀，即市場需求旺盛，產(chǎn)業(yè)鏈下游擴展迅速，上游供應不足，多晶硅生產(chǎn)成為制約產(chǎn)業(yè)的發(fā)展瓶頸。
　　2006年全球七大多晶硅廠家在下游企業(yè)預付定金、簽訂長期供應合約情況下，開始進行大規(guī)模的太陽能級多晶硅生產(chǎn)線擴張，預計2008年下半年新擴產(chǎn)產(chǎn)能將陸續(xù)釋放。
    多晶硅現(xiàn)貨價格08年三季度為拐點開始下降
    現(xiàn)貨市場價格從2005年開始大幅上漲，至2008年的三季度，個人認為會達到價格的最高峰，超出400$/Kg水平，之后將隨著原材料供應情況的改善，逐漸下降。2011-2012年現(xiàn)貨市場價格有望下降到接近長單合約價格50-70$/Kg水平。
　　考慮全球大多晶硅廠家擴張產(chǎn)能基本被較大電池片廠家預定的情況，在原材料供應基本平衡情況下，根據(jù)目前全球下游環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴張計劃，未來電池片生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率依然會低于50%。而國內(nèi)企業(yè)中，僅少數(shù)幾家獲得穩(wěn)定長單供應，未來1-2年內(nèi)國內(nèi)現(xiàn)貨市場價格仍將高于長期合約價格仍是現(xiàn)象。
    龐大擴張計劃足以讓你瞠目結舌
    截止目前，國內(nèi)接近有50-60家企業(yè)宣布進入、或準備進入多晶硅生產(chǎn)環(huán)節(jié)。
　　有可能投入、開始投入及已經(jīng)投產(chǎn)的企業(yè)總數(shù)接近30余家。即使僅僅統(tǒng)計這些企業(yè)，至2008年年底產(chǎn)能將達到2.96萬噸，相當于七大廠家2008年的凈增量；統(tǒng)計2009年年底預計數(shù)據(jù)，國內(nèi)產(chǎn)能規(guī)劃將達到5.7萬噸，已經(jīng)與全球7大廠家的產(chǎn)能相當，等同于再造兩個全球太陽能級多晶硅材料供應體系，這是一個足以讓你瞠目結舌的數(shù)據(jù)。
    從投入的角度上來說，假使2008年年底這些公司都能達到產(chǎn)能上的規(guī)劃，那么從2006到2008年以來，多晶硅的生產(chǎn)環(huán)節(jié)國內(nèi)總投入將超出290億元；假使2010年能達到7萬噸的產(chǎn)能設計規(guī)模，則2009-2010年的總投入將超過70.7億元。更何況，這些生產(chǎn)線基本都建立在目前國內(nèi)所能有的最好的晶體硅生產(chǎn)線建設基礎之上，與國外的技術相比未來競爭如何，結果可想而知。
　　我個人對上述這些宏偉的企業(yè)總規(guī)劃表示很大懷疑，也許真正能存活的也就那么3-7家。即使這樣，如果僅僅從企業(yè)數(shù)量上來考慮，也足以與國外廠商數(shù)量7個相抗衡。
    中國企業(yè)的“硅途”？- 征途漫漫
    國際成熟的多晶硅企業(yè)，按照長單價格供貨，2007年的平均毛利率都可以達到64%，換算為成本，平均下來不過35$/Kg，這還是建立在電子級別產(chǎn)品生產(chǎn)工藝的基礎上，太陽能級別的產(chǎn)品僅僅是作為副產(chǎn)物，很明顯電子級生產(chǎn)工藝成本要高于太陽能級的；再發(fā)展下去，到2010年他們的成本將下降到不超過 28$/Kg，因為他們產(chǎn)品的針對性也會很強，往高做，做電子級的產(chǎn)品工藝已經(jīng)很成熟，不難理解往下做太陽能級別產(chǎn)品，對他們來說那更容易。
　　國內(nèi)企業(yè)，生產(chǎn)多晶硅是從下往上做，先做目前能做到的太陽能級產(chǎn)品，再考慮做電子級產(chǎn)品，起點完全不一樣，而且很多企業(yè)在生產(chǎn)線的設計上，根本就沒有考慮到電子級產(chǎn)品的生產(chǎn)，完全是按照太陽能級產(chǎn)品來設計。
　　1）可以指望廉價的電力來發(fā)展多晶硅生產(chǎn)嗎？我覺得毫無道理。
　　我認為，多晶硅在目前的晶體硅太陽能電池產(chǎn)業(yè)鏈中，只是個瓶頸，并非產(chǎn)業(yè)鏈核心競爭力所在。晶體硅原材料短缺的問題，現(xiàn)在還沒有得到解決，因此多晶硅企業(yè)的暴利還有1-2年的時間，但這個問題遲早會解決，1年不夠，那么到2010年，也就兩年的時間，到時候，與國際成熟企業(yè)要競爭的，拼的就是產(chǎn)品成本，這個可不是勞動密集型的。
    目前國際成熟西門子法電力成本占總成本30%。國內(nèi)的生產(chǎn)技術，電力消耗大于300KWh/Kg，總成本在 450-500元/Kg，如果按0.7元/KWh來計算，電力上的成本幾乎要占總成本一半，確實非常高，很多企業(yè)在做規(guī)劃的時候、包括很多投資者也寄予厚望，投產(chǎn)當?shù)氐恼�府能不能給很便宜的電價來供應多晶硅生產(chǎn)？而且對這方面抱有很大的希望，這種想法合理嗎？
　　我覺得一點的不合理，至少，從很多不理解這個行業(yè)發(fā)展的人來說，如此做法真的不是在發(fā)展新能源。拿廉價電力來進行補貼，這種做法其實傷害的是國內(nèi)發(fā)展太陽能光伏發(fā)電市場的原動力；而且更為可笑的是，拿一個變相補貼的“舊能源”去發(fā)展“所謂的新能源”，從目前來說受益的只是國際發(fā)達國家，對我們自己毫無益處可言，結果是企業(yè)賺了錢，賠錢的是政府、賠掉的是國內(nèi)發(fā)展新能源更多的支持。
　　我的看法是，企業(yè)完全可以去選擇投資區(qū)域，但依靠政府變相補貼電力絕對是對產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的傷害。
    國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)成本相對較高主要在于：
　　其一、技術上的落后導致電力消耗較高是國內(nèi)生產(chǎn)多晶硅生產(chǎn)成本較高原因之一；其二、SiCl4沒有得到循環(huán)利用，導致成本偏高；其三、國內(nèi)目前生產(chǎn)多晶硅產(chǎn)能規(guī)模較小，規(guī)模效應短期內(nèi)難以得到體現(xiàn)；再者、國際晶體硅生產(chǎn)企業(yè)基本以綜合型化工產(chǎn)業(yè)為主，通過幾十年的積累，已經(jīng)形成相對完善的橫向以及縱向產(chǎn)業(yè)鏈，也能有效降低成本，對此我們的企業(yè)還需要還長時間的積累。
　　2）從多數(shù)企業(yè)的投資目的來看，基本屬于急功近利
    暴利與財富效應是導致國內(nèi)企業(yè)大額投資多晶硅生產(chǎn)的主要原因：
　　從產(chǎn)業(yè)投資的企業(yè)性質(zhì)來看，投資多晶硅的企業(yè)很多原有業(yè)務基本上與多晶硅生產(chǎn)沒有任何關聯(lián)，新投資的企業(yè)包括“隔行隔業(yè)”的公司，涉及紡織類、建材類、畜牧類、農(nóng)業(yè)類等，晶體硅生產(chǎn)環(huán)節(jié)短期內(nèi)的暴利是導致這些企業(yè)進行大額投資的根本動力。
　　一張圖紙再挖幾個人才是多數(shù)企業(yè)普遍的做法，盡快投入產(chǎn)出獲得短時間內(nèi)暴利使得這些企業(yè)大干快上，技術上的問題基本以后再解決，SiCl4回收的問題對國內(nèi)企業(yè)來說，還沒有任何一家真正得到解決。
　　3）國內(nèi)技術存在短時期趕超國際水平的可能性嗎？
    我認為這種可能性非常小。
　　其一、多晶硅生產(chǎn)獲得暴利的時間最多也就1-3年的時間，在這一環(huán)節(jié)上國內(nèi)企業(yè)能獲得足夠財富積累的很少，難以支撐后續(xù)研究與發(fā)展并參與全球化的競爭；其二、國際對國內(nèi)技術封鎖。在封鎖數(shù)十年的情況下、在我們當前技術接近落后20年的情況下，3-5年之內(nèi)國內(nèi)企業(yè)要想趕超國際領先水平，其難度可想而知；其三、目前投資該行業(yè)企業(yè)多數(shù)以獲取短期暴利為目的，并無較好沉淀，而整個行業(yè)人才隊伍相對缺乏，使得多數(shù)企業(yè)后續(xù)發(fā)展存在較大困難。
　　從上對比分析中可知，中國企業(yè)多晶硅的生產(chǎn)與國際成熟企業(yè)相比，至少目前沒有任何競爭優(yōu)勢，唯一可以利用的是晶體硅產(chǎn)能瓶頸這段時間，投入越早越能賺錢，但隨著國際企業(yè)產(chǎn)能的釋放，未來3-5年國內(nèi)企業(yè)多晶硅發(fā)展不容樂觀。
　　我們認為，企業(yè)的發(fā)展應在目前的水平基礎上持續(xù)提高、潛心投入，短期內(nèi)盲目擴大產(chǎn)能或者新投入產(chǎn)能是不合理的行為。
　　中國企業(yè)的“硅途”注定是征途漫漫！
　　電池片轉(zhuǎn)換效率決定了相關企業(yè)的核心競爭力
    目前單晶電池片生產(chǎn)企業(yè)的盈虧平衡點必須達到16%的轉(zhuǎn)換效率。這里以5寸（125*125）單晶硅片市場價格53元/Wp（實際上目前的價格已經(jīng)接近56.5元/Wp）來比較16%轉(zhuǎn)換效率與17%轉(zhuǎn)換效率下，提升1個百分點轉(zhuǎn)換效率對企業(yè)盈利影響。
　　市場銷售實際狀況：轉(zhuǎn)換效率越高，電池片售價越高；電池片出售以Wp為單位，并不是按照電池片的面積。
　　16%轉(zhuǎn)換效率單片電池片銷售價格=2.377*27.5=65.37元/片  
    17%轉(zhuǎn)換效率單片電池片銷售價格=2.481*28.4=70.46元/片
    17%電池片與16%電池單片電池銷售差價=70.46-65.37元/片=5.27元/片，總成本53元/片。在相同成本要素情況下，加工每片電池片可以多賺5.27元凈利潤，即提高9.94%凈利潤率。
　　結論：每提高1個百分點轉(zhuǎn)換效率，將提高接近10%的凈利潤率。
    從2007年的經(jīng)營狀況來看，國內(nèi)電池片生產(chǎn)企業(yè)總體成本要明顯高于國外企業(yè)，但是需要注意到的是，造成這種結果的主要原因為國內(nèi)企業(yè)在硅片的采購上支付了比國際上多數(shù)公司更高的價格。
　　實際上，在電池片的生產(chǎn)環(huán)節(jié)國內(nèi)企業(yè)的成本控制處于是一個中高端水平。在未來，晶體硅原材料供應得到緩解后，國內(nèi)企業(yè)在電池片生產(chǎn)上的成本優(yōu)勢將會充分體現(xiàn)出來，表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)鏈上的核心競爭力。
　　電池片轉(zhuǎn)換技術是整個產(chǎn)業(yè)鏈中代表核心競爭力所在，企業(yè)如何提高量產(chǎn)化電池片的轉(zhuǎn)換效率，保持較高的產(chǎn)品合格率才是企業(yè)真正面臨的挑戰(zhàn)，只有如此才能保持國內(nèi)企業(yè)在這個新興行業(yè)中的競爭地位。
    五、快速增長TFS（非晶硅）市場蘊含巨大投資機會
    TFS市場近年快速增長，未來增長依然迅速
    薄膜電池近年來取得迅速的發(fā)展，市場份額逐漸擴大。其中非晶硅電池近幾年的增速也是超出行業(yè)的平均增速。
　　預計至2010年，薄膜電池市場份額將擴大到20%，按照EPIA的市場預計，光伏市場總?cè)萘繛?.7GWp，其中薄膜電池市場容量將達到 1.34Gwp，2007年的薄膜電池產(chǎn)量僅為為400MWp，2008-2010年的復合增長率將高達150%。假使按照SolarBuzz關于 2010年光伏市場12GWp的市場容量預計來推測，增速將更是驚人。
　　非晶硅與晶體硅電池之間并非是簡單的替代關系
    不可否認，非晶硅近年迅速發(fā)展一部分受益于晶體硅原材料的短缺。一定程度上非晶硅產(chǎn)品替代了晶體硅產(chǎn)品市場，但兩類不同技術路線的產(chǎn)品之間從實際使用以及成本上來說，并不是簡單的市場相互替代關系。
　　特性差異決定了兩類產(chǎn)品彼此之間并非是簡單替代關系
    1）從特性上來區(qū)分，晶體硅電池更適合光照面積有限的情況，即光伏屋頂發(fā)電電站的建設；從安裝的角度非晶硅產(chǎn)品則相對適合大面積的電站建設；2）非晶硅雖然目前的轉(zhuǎn)換效率遠遠低于晶體硅類太陽能電池，但是其具有弱光轉(zhuǎn)換效應功能，這是晶體硅電池所不具備的特性；3）非晶硅類產(chǎn)品可以實現(xiàn)大面積化的生產(chǎn)，更方便運輸、安裝；4）非晶硅類產(chǎn)品可以在柔性襯底上進行生產(chǎn)，從技術上來說可以為任意形狀；5）非晶硅類產(chǎn)品可以作為光伏建筑一體化的建筑材料，這個是晶體硅類產(chǎn)品難以替代的，而且也是未來非晶硅類產(chǎn)品發(fā)展的主要方向；6）非晶硅產(chǎn)品顏色相對統(tǒng)一，更適合視覺范圍內(nèi)的電站建設。
    多晶硅價格下降會影響非晶硅市場嗎？
　　總是有投資者擔心多晶硅價格下降了，會對非晶硅的市場產(chǎn)生較大壓力，這里我們具體來探討這個問題，晶體硅價格下降對非晶硅的影響有多大？
　　1）首先需要正確認識的是，晶體硅原材料在整個光伏發(fā)電系統(tǒng)中的成本占比現(xiàn)在很小，以后會更小。
    2）電池片的銷售方式以Wp數(shù)來定價。TF系統(tǒng)價格相對晶體硅材料具有一定的成本優(yōu)勢，大面積的光伏電站建設中，非晶硅電池片價格僅僅為晶體硅價格的55%，即使晶體硅價格大幅下降，其總成本仍然難以接近非晶硅。
　　3）非晶硅量產(chǎn)技術在進步當中，預計未來幾年非晶硅產(chǎn)品成本依然會低于晶體硅。
    估值水平探討
    上表中我們列舉了國內(nèi)外數(shù)個具有典型代表性企業(yè)目前的估值水平，這些公司樣本主要包括晶體硅太陽能電池產(chǎn)業(yè)鏈中單一環(huán)節(jié)生產(chǎn)企業(yè)、晶體硅光伏發(fā)電完整產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)以及薄膜電池企業(yè)。
　　1）晶體硅太陽能電池產(chǎn)業(yè)鏈單一環(huán)節(jié)生產(chǎn)企業(yè)，主要包括無錫尚德（07年全球第二大電池片生產(chǎn)企業(yè)）、天威英利、臺灣茂迪等公司，這些公司目前的估值水平最高也不超過2008年預估每股盈利30倍PE；2）具有完整產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)挪威公司REC，目前估值達到2008年PE40倍水平，完整產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)相對來說，企業(yè)經(jīng)營性風險較小，估值水平相對較高；3）薄膜電池企業(yè)。這里主要包括美國公司First Solar、United Solar以及日本企業(yè) Kaneka。其中，Kaneka公司以其他化工產(chǎn)品為主，薄膜電池產(chǎn)品銷售收入僅占其主營業(yè)務收入的5%，在估值上不具備參考價值。目前具有代表性的薄膜電池企業(yè)First Solar估值水平為2009年預估每股盈利43倍PE、United Solar估值水平為2009年預估每股盈利69倍PE。
　　我們認為對國內(nèi)企業(yè)來說，薄膜電池市場未來發(fā)展空間較大（原材料導電玻璃片以及硅烷難以形成瓶頸，制作過程從導電玻璃延升至光伏系統(tǒng)），較高估值水平相對符合其高成長性特征；單一產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)由于不能完整分享產(chǎn)業(yè)鏈毛利，同時受上下游擠壓，估值水平相對偏低；完整產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)中，REC具有較好參考價值，其技術基礎以及較高多晶硅生產(chǎn)是目前國內(nèi)企業(yè)難以達到的水平，國內(nèi)完整產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的估值水平不應超過REC的估值水平。
　　風險提示
    1）相關國家發(fā)展光伏市場補貼政策出現(xiàn)取消或者力度不夠時，將導致整個市場需求迅速萎縮，從而影響行業(yè)的增長；2）晶體硅生產(chǎn)過程中，新技術突破將導致成本大幅下降，從而對傳統(tǒng)多晶硅投產(chǎn)企業(yè)盈利產(chǎn)生較大影響；從而對傳統(tǒng)多晶硅投產(chǎn)企業(yè)的技術創(chuàng)新能力提出更高要求；3）新的太陽能電池片技術突破對目前市場的產(chǎn)品結構形成顛覆性的影響，但這種可能性相對較小；4）原油價格的波動對相關光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)估值有較大影響。
    七、重點企業(yè)與上市公司介紹
    1、跨越式發(fā)展的非晶硅企業(yè)-拓日新能（002218）
　　我們認為公司核心競爭力在于其對非晶硅生產(chǎn)設備以及生產(chǎn)工藝的熟悉程度。
　　1）生產(chǎn)設備70%自制，成本優(yōu)勢明顯。公司新建一條25 MWp生產(chǎn)線，生產(chǎn)設備僅需1.4億元，而引進類似生產(chǎn)線，投資接近4億元，成本上的優(yōu)勢將使得公司保持長期競爭力。
　　2）公司非晶硅轉(zhuǎn)換技術達到6.3%，穩(wěn)定后可以達到5%，達到國際先進水平。由于主要生產(chǎn)設備公司自制，因此公司對于產(chǎn)品生產(chǎn)線的理解完全是超出其他打算引進海外生產(chǎn)線的公司，并且可以持續(xù)開發(fā)產(chǎn)品生產(chǎn)線，不斷提高公司的工藝水平，技術上的優(yōu)勢是其他企業(yè)所不具備的。
　　3）新型熱水器也將成為未來公司的穩(wěn)定盈利增長點之一。
　　公司目前的發(fā)展主要受限于產(chǎn)能不足以及電站產(chǎn)品認證，一旦這些問題得到有效解決，公司未來將呈現(xiàn)跨越式發(fā)展。2007年公司產(chǎn)量為10MWp左右，預計 2008年達到19MWp，而公司目前未履行訂單已經(jīng)達到55 MWp，公司未來3年產(chǎn)品銷量以及業(yè)績的高增長將在意料之中。
    拓日新能與 First Solar以及United Solar具有類似的產(chǎn)品結構，未來業(yè)績同樣也將是高增長，我們認為按2009年EPS45-50倍PE估值相對合理，目標價格56.7-63元，維持強烈推薦-A的投資評級。（詳情請參閱報告《拓日新能IPO投資價值分析報告－寒冬臘月漫天雪，太陽花開鼠年春》 -2008/2/1以及《拓日新能（002218）-正確認識公司發(fā)展階段，跨躍式發(fā)展將是特征》-2008/5/14）。
　　主要風險在于公司目前處于快速擴張期，管理、人事等均面臨較大的挑戰(zhàn)；電站產(chǎn)品認證證書難以在預定時期內(nèi)拿到；新廠房建設難以如期完工等。
    2、新光硅業(yè)帶來的投資機會
    新光硅業(yè)作為國內(nèi)最早涉及多晶硅生產(chǎn)企業(yè)之一，目前產(chǎn)能設計為3個420噸/年產(chǎn)能模塊構成，基本情況我們已經(jīng)做過多次介紹，作為截至目前國內(nèi)技術水平最高的多晶硅生產(chǎn)企業(yè)，經(jīng)歷5年的建設期，于2007年2月正式點火試車，經(jīng)過8個月左右時間的系統(tǒng)調(diào)試，2007年10月份開始正常生產(chǎn)，在晶體硅現(xiàn)貨價格高漲情況下，2008年步入暴利時期，我們預計2008年新光硅業(yè)的凈利潤將超出11億元。
　　下表的關鍵假設包括，電力價格未來兩年會上漲導致相關原料產(chǎn)品價格上升，以現(xiàn)貨價格計算凈利潤。
　　由于產(chǎn)能有限、成本較高以及終端市場價格下滑等因素，2009年凈利潤增長漸緩，我們的盈利預測即使以最樂觀的方式，即至2010年年底公司多晶硅產(chǎn)品完全以現(xiàn)貨市場價格銷售，至2010年新光硅業(yè)的利潤也將會出現(xiàn)負增長。從多晶硅的供應變化來趨勢判斷，完全以現(xiàn)貨價格銷售可能性較小，因此，不能排除新光硅業(yè)實際贏利大幅低于我們預期的可能；從企業(yè)發(fā)展過程來看，2008年屬于爆發(fā)性的增長，但這種增長速度難以得到持續(xù)。即使按照目前1美元兌換7元人民幣的匯率來計算，在2010年，公司產(chǎn)品的成本將會高于同期合約價格，擺在新光硅業(yè)面前的仍然是成本控制的難題。
    完整產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)-天威保變（600550）
　　天威保變涉及光伏產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)，具有完整產(chǎn)業(yè)鏈。
　　原材料多晶硅生產(chǎn)目前主要依賴新光硅業(yè)（產(chǎn)能1260噸/年），已經(jīng)投資包括控股公司天威硅業(yè)（51%，首期工程3000噸/年）、樂電天威（49%，首期工程3000噸/年），預計2010年開始投產(chǎn)。下游環(huán)節(jié)目前主要包括參股25.99%的天威英利新能源（預計至2008年底，硅片、電池片以及組件產(chǎn)能達到400MWp水平）、在建的天威新能源（四川雙流，目前投資主體為天威集團，作為新津、樂山多晶硅項目的下游配套企業(yè)，09年底達到首期工程 100MWp的電池片組件產(chǎn)能建設）。
　　公司不僅在晶體硅太陽能光伏發(fā)電上占據(jù)完整產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，在薄膜電池上打算投資8億元最終形成 46.5 MWp非晶硅生產(chǎn)線，預計2009年底完全達產(chǎn)；風電設備生產(chǎn)制造上，2008年兩臺樣機開始上網(wǎng)運行進行測試，預計生產(chǎn)20臺；2009年產(chǎn)能規(guī)劃為200臺整機（1.5MW風機銷售價格850萬/臺，目前凈利潤率接近8%）。
　　從2007-08年的業(yè)績構成情況來看，主要包括本部輸變電業(yè)務、新光硅業(yè)、天威英利新能源等，2009年將新增盈利點薄膜電池以及風電設備。
    2007年EPS為0.62元，目前總股本11.68億股，預估2008-2010年EPS分別為0.76、1.01、1.38元，目前股價為39.34元，對應2008-2010年每股盈利52、39、29倍PE。
　　參考國際完整產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)REC.OL，目前股價150NOK，對應2008-2009年預估每股盈利為43、32倍PE，天威保變估值水平相對偏高，考慮可能的資產(chǎn)注入（集團仍然有部分輸變電業(yè)務，另外雙流晶體硅加工、電池片以及組件生產(chǎn)目前由集團投資，未來注入可能性較大），維持對天威保變審慎推薦 -A的投資評級。
　　以上盈利預測建立在多晶硅的售價為當時預計現(xiàn)貨市場價格基礎上，屬于相對樂觀的預期，從多晶硅企業(yè)面臨的情況來看，不可能長期以現(xiàn)貨價格銷售產(chǎn)品。
　　我們認為投資天威保變的主要風險在于，非晶硅薄膜電池生產(chǎn)設備成本較高，技術上能否有效消化將決定企業(yè)技術水平的提高，從而影響盈利預測的準確性；新增兩大多晶硅投資為3000噸/年，項目進展有待進一步觀察；多晶硅價格以及光伏市場容量可能存在較大的變數(shù)，影響公司投資項目的收益。
    新能源水電、光伏組合-川投能源（600674）
　　水電是川投能源的主要業(yè)務，水電資產(chǎn)包括控股子公司嘉陽電力（95%股權）、天彭電力（95%股權）、田灣河水電（80%股權）以及大渡河水電（10%股權），其中田灣河水電將是未來公司水電盈利的主要來源。
　　2008年田河灣水電開始運行，2009年開始釋放業(yè)績，預計2008、09、10年貢獻EPS0.1、0.47、0.50元。預計2008、09、10年水電業(yè)務匯總貢獻EPS0.22、0.6、0.65元。
　　預計新光硅業(yè)2008、09、10年貢獻EPS 0.68、0.72、0.76元（2010年業(yè)績預估里面包括新津項目3000噸的貢獻）。
　　目川投能源前總股本為6.39億股，預計2008、2009、2010年的EPS分別為0.92、1.34、1.43元。
　　我們按照不同業(yè)務情況進行估值。按照2009年水電業(yè)務20倍PE，按照2009年多晶硅業(yè)務盈利EPS 20-25倍PE進行估計，合理估值區(qū)間為 26.4-30元，目前股價25元，與我們估值下限相接近，維持審慎推薦-A的投資評級。考慮到可能的二灘水電資產(chǎn)注入，建議持有。
    樂山電力（600644）
　　樂山電力目前僅僅持有新光硅業(yè)較少股權，短期內(nèi)公司難以享受新光硅業(yè)帶來的暴利。
　　由于樂山電力與新光硅業(yè)的另一大股東啟明星投資公司為同一控制下企業(yè)，我們認為樂山電力的投資價值與機會在于股權整合帶來近期業(yè)績的大幅上升。
    3、其他上市公司簡介
    其他涉及多晶硅生產(chǎn)上市公司主要包括：
　　1）南玻A（000012），公司為國內(nèi)建筑玻璃行業(yè)的龍頭企業(yè)，其宜昌多晶硅項目預期在9月底進行系統(tǒng)調(diào)試并開始試生產(chǎn)，我們預計年內(nèi)正常生產(chǎn)可能性不大，需要進一步觀察。
　　2）通威股份（600438），公司控股公司永祥多晶硅公司在建設200、800噸/年產(chǎn)的兩個多晶硅項目，具體進展需要進一步觀察。
　　3）航天機電（600151），公司發(fā)展晶體硅太陽能電池片、組件技術基礎較好，主要由大股東投資的內(nèi)蒙古神州硅業(yè)預計年內(nèi)完成建設，需進一步觀察。
　　4）江蘇陽光（600220），公司投資寧夏多晶硅企業(yè)預計09年年底開始調(diào)試，需進一步觀察。